一、中美創投脫鉤演變路徑

實際上，中美創投脫鉤不是最近才發生的事情。最近發生的一系列事件，讓中美創投脫鉤進一步加劇。從2018年開始，美國特朗普政府及國會政客就開始陸續采取一系列有針對性措施，對創投生態中與中國有關聯的投資機構（GP）、創投基金出資人（LP）及被投企業開始發難、限制與打壓。

對于創投生態來說，有限合伙制創業投資基金最核心的組織架構包括三大主體: 錢從哪里來（LP）、由誰管理（GP）、投到哪里（被投企業）。GP作為鏈接LP和被投企業的核心主體，首先成為美國政府限制和打壓的對象，然后限制措施從GP開始向兩端（LP和被投企業）不斷滲透和縱深發展。目前已經基本形成從“LP-GP-被投企業”全鏈條打壓和限制的格局。美國主導的中美創投脫鉤態勢基本形成并加速演進。

特朗普政府針對創投生態“LP-GP-被投企業”全鏈條打壓和限制，表面上，特朗普為了競選連任；本質上，美國對中國的極限施壓的邏輯和民意基礎在于中國損害美國的競爭力?？萍几偁幜κ瞧浜诵囊?，而創投是科技競爭力的重要資本推手和抓手。通過各種形式脫鉤，美國對中國科技競爭力的打壓不可避免延伸到創投領域，中美創投脫鉤之勢不可避免。這一脫鉤具有長期性和連續性，不論特朗普是否競選連任。對中美創投脫鉤不能抱有任何僥幸心理。

中美創投脫鉤演變一覽表

限制美國華人主導的創投機構和中國業務來往；限制中國創投投資美國科技企業。

1、301報告點名三家創投機構，脫鉤已經初露端倪

2018年11月20日，特朗普政府發布《美國對中國301調查更新報告》。301報告稱，大量的學術研究表明，風險投資已經與技術擴散聯系在一起，尤其是在風險投資的各種投資組合公司之間。風險投資公司經常鼓勵他們投資組合公司參與研究聯盟，擴散知識。風險投資公司也促進了人力資源在他們的投資企業網絡中的流動。而人力資源的流動實際上是一些新興技術擴散的關鍵。因為對于一些新興技術，大多數的“技術”實際上是“know-how”。

該報告以大量篇幅，蓄意指責中國政府“不公正地”使用風險資本收購、投資美國生物技術公司，并罕見地直接點名三家與中國有某種關系的創投機構，包括通和毓承、丹華資本和Oriza Ventures。

這三家機構的共同特點是：創始合伙人及投資團隊主要以華人為主，并在美國和中國都有投資業務。

301報告對這些機構與中國政府的關系進行了捕風捉影般的充分想象與發揮，甚至連通和毓承人民幣基金的出資方LP：蘇州生物醫藥產業園、開元國創母基金、國家戰略新興產業引導基金、上海張江科技創業投資有限公司等，都被視為與中國政府關系密切的證據。連在“硅谷設立實體辦公室”、通和毓承官網上刊發投資優勢“愿景語”這類司空見慣的表述，都被視為中國資本“野心”的證據。

丹華資本由著名的華人科學家、斯坦福大學終身教授張首晟和他曾經的學生谷安佳博士創辦。丹華資本中的“丹”取之于斯坦福（又名史丹福），“華”取之于中華，是丹華資本以斯坦福和硅谷為核心，專注于投資美國最具顛覆性的科技成果和創新的商業模式，成為中國連接世界創新和創業的發源地——斯坦福大學的高速橋梁。在特朗普政府主導的脫鉤思維下，丹華倡導的這種連接顯然為美國政府所不能容忍。張首晟在丹華資本被點名不到2個星期就意外去世，震驚科技界和投資界。雖然家屬代表澄清張教授因為抑郁癥意外去世，但301報告點名與張教授意外去世之間沒有直接關聯性令世人存有很大疑問。

朗普政府通過301報告點名GP，給投資人造成巨大的心理與社會壓力，令市場投融資雙方都產生巨大的心理壓力，并影響其投資行為和預期。這實際上是在殺雞給猴科，以儆效尤，明確告誡那些與中國關系密切的創投機構斷絕與中國的業務合作與往來，斷絕新興技術的擴散。美國華人主導的創投機構，過往所發揮的橋梁作用--鏈接中美科技投資與合作，從此基本中斷。

2、FIRRMA法案通過，迫使中國創投機構退出美國

2018年8月，美國國會通過“FIRRMA法案”強化美國外國投資委員會（CFIUS）監管權限，將審查范圍擴大到風險投資、非控股式戰略投資等。

在FIRRMA法案通過之前，美國外國投資委員會CFIUS只有權限審查法律規定的“可管轄交易”（“covered transactions”），以判斷該項交易是否對美國國家安全構成不利影響。2018年8月頒布的《外國投資風險審查現代化法案》（Foreign Investment Risk Review Modernization Act，簡稱“FIRRMA法案”）擴大了CFIUS的管轄權，使某些不涉及控制權轉移的外國投資也受到監管。

FIRRMA法案建立了五種新的交易類型同樣接受CFIUS的管轄：

1.任何由外商主導或者有外商參與的可以導致外商對美國企業產生“控制”的合并、收購和接管（包括以合資企業形式進行的前述交易；2.任何由外商購買或者承租的坐落在或者部分靠近美國軍方或者其他具國家安全敏感性地設施的私人或公共不動產；3.任何在以下幾個領域對與其非關聯的美國企業的投資：（1）擁有、運營、制造、提供為關鍵基礎設施或為其提供服務；（2）產生、設計、測試、生產、制造或者開發關鍵技術（3）保留維護或搜集美國公民敏感的個人信息從而可能威脅到美國國家安全的；4.外商投資者在美國企業中現有權益變動從而可能導致外商對該企業產生“控制”或導致上述第3點所描述的投資；5.任何其他旨在規避CFIUS監管的交易、轉讓、協議、安排及構架。

在決定國家安全風險方面，FIRRMA法案增加了一些CFIUS可以自由裁量的因素：1.該交易是否牽涉到一個被特別關注的國家，它有獲得某種關鍵技術或基礎設施的戰略目標，而這種技術或基礎設施將影響美國在與國家安全有關的領域的領導地位的；2.一個外商或政府通過對于同種資產或是科技的交易產生積累效應所導致的“控制”；3.參與交易的外商是否有不遵守美國法律的記錄；4.該交易是否會影響美國達到國家安全要求的能力；5.該項交易是否有可能暴露個人或者關于美國公民的敏感性數據；6.該項交易是否會加重或者創造新的美國網絡安全隱患或者允許外國政府獲得能夠參與針對美國的惡性網絡活動的新能力。

FIRRMA法案2018年底實施，2019年就對中國的投資者產生巨大影響。在硅谷開設辦公室的中國創投機構已經紛紛撤離。由于擔心監管審查和負面的公眾情緒，一些美國創業公司也有意稀釋早期中國投資者持有的股份。根據PitchBook數據顯示：2019年BAT公開披露的美國創業公司投資總金額相比2018年下降84%。以BAT為首的中國投資者逐漸撤離美國資本市場。2020年隨著各種脫鉤進一步加劇加上新冠疫情影響，可以預計中國各類創投機構基本停止在美國的投資活動。

（二）脫鉤演變路徑之LP篇

今年以來，特朗普政府及國會針對美國本土具有運作獨立性，以資產配置為投資理念的機構投資人LP，特別是養老基金涉及中國投資事項上正在施加政治、社會及輿論壓力，并取得的一定的階段性成果。迫不得已而回避中國議題或者中國投資成為美國各類養老基金“政治正確”的表現和安撫美國民眾的權宜之計。

1、美籍華人孟宇離職美國最大養老基金, 回避中國投資的警鐘已經敲響

最近美國規模達4000億美元的最大養老基金-CalPERS（加州公共雇員基金）首席投資官孟宇離職事件，引起了國內投資界特別是創投界的廣泛關注。CalPERS在VC/PE領域的投資，其中一些資金投向了中國的GP和中國企業。這一點被看作是孟宇離職的導火索。一些養老基金正面臨越來越大的壓力，被要求回避對中國進行投資。

國內人民幣創投圈其實對孟宇不是十分熟悉，但在他在美元基金中具有很大影響力。2019年1月他被任命為加州公共雇員基金CIO，LP智庫就對他進行了專題報道。當時，LP智庫點評認為：“這一任命充分反映了加州公務員退休基金任人唯賢的決策機制，這一點真的值得中國的各類機構投資者學習”?？蛇€不到2年時間，整個事情就發生了戲劇性的變化。

孟宇出生于中國大連，現為美國公民。他先于2008至2015年在CalPERS認職，之后在中國國家外匯管理局擔任副首席投資官，又于2019年1月回到CalPERS。

孟宇擔任CIO不到2年時間，一直備受美國媒體關注。3月份的美國股災，給孟宇在對沖策略上帶來了麻煩，遭到了一些投資機構和專家的質疑，在美國投資界引起了較大震動。憑借《黑天鵝》（The Black Swan）一書而聲名鵲起的塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）公開質疑CalPERS CIO孟宇提前終止尾部風險對沖策略的合理性。不過CalPERS內部力挺孟宇決策的合理性。

在疫情肆虐和全球低利率環境下，今年7月份孟宇對外雄心勃勃提出了7%的年化收益目標。如何實現這一戰略目標？孟宇解釋稱：CalPERS將通過“更好的資產”+“更多的資產”戰術來實現?！案玫馁Y產”將增加私人資產的敞口，更多配置PE和私人信貸（private debt；“更多的資產”是將杠桿納入資產配置，增加資產組合中產生回報的基礎。同時，CalPERS將減少對外合作的基金管理任數量，降低委外成本。目前CalPERS終止了與大約30名外部經理的關系，未來每年節省1.15億美元的費用。

從各方面綜合來看，孟宇突然離職不是因為業績或能力問題。從公布的上一財年（截至2020年6月30日）的收益情況看，CalPERS凈回報率4.7%，超過同期公共退休基金3.2%的平均回報率。況且孟宇對CalPERS投資策略和組合調整才剛剛開始，還在進行之中。

這一離職的政治色彩和脫鉤意圖非常明顯：因為他出生在中國，與中國存在聯系，雖然他是美國公民。

孟宇因其華裔身份和經歷，不斷遭受一些美國政客的攻擊，以及加利福尼亞州政府的調查。據《薩克拉門托蜜蜂報》報道：加州公平政治行為委員會（FPPC）就對孟宇的“利益沖突問題”提出質疑。今年8月2日，該委員會發布公開聲明稱“孟宇提交的財務披露報告造假、涉嫌犯罪”，提及孟宇個人投資了私募基金以及中國的公司。然而，CalPERS董事長聲明“知悉FPPC的質疑，這些是孟的私事，已在公司內部得到解決。”CalPERS的13名董事會成員也在多個場合對孟宇表示信任。

8月6日，白宮國家安全委員會拒絕對孟宇的辭職發表評論，但發言人重申了白宮對華投資的態度?！皩⑶趧诘拿绹说酿B老金投資到中國公司，無論從風險管理還是（國家）責任上來說，都不是一種審慎的做法”。

共和黨眾議員吉姆·班克斯（Jim Banks）今年2月就“針對”孟宇發難，聲稱他與中國政府“關系親密”，呼吁對他展開調查。班克斯還登上美國主流右翼媒體?？怂剐拢瑔畏矫嬷缚孛嫌顓⒓舆^某新型間諜項目，還聲稱找到了孟宇在中文媒體上發表的文章，里面寫著他的“根在中國”，“為祖國服務充滿了榮譽感和使命感。”在孟宇離職后，班克斯表示：對孟的離職很“歡迎”，“納稅人的錢不應該被拿去投資對手的產業”?！?/span>

孟宇離職事件顯示：出一貫相對獨立、開明決策的養老金機構正在日益受到美國政治和輿論壓力，難于獨善其身。

孟宇離職事件示范效應及特朗普政府表態表明：美國養老基金在中國直接投資及配置投資于中國的美元基金都將趨緊和轉向。

2、聯邦層面的養老基金已經開始回避中國投資

今年5月初，特朗普政府就希望美國養老基金收緊對中國資產和公司的投資。特朗施壓美國聯邦退休儲蓄投資委員會（FRTIB），要求其停止投資中國股市，將已投資中國股市的45億美元資金撤出。

報道，美國總統國家安全事務助理及白宮國家經濟委員會主任5月11日寫信給美國勞工部長，稱白宮不希望將聯邦雇員退休基金“節儉儲蓄計劃”（TSP）中的資金投資在中國股市上。信中指責FRTIB背離其選定的國際股票指數基金，而去追蹤并投資中國股指基金“是有風險且不合理的”。5月13日，FRTIB宣布無限期推遲對中國公司的投資。FRTIB負責監管聯邦雇員退休基金節儉儲蓄計劃（TSP），TSP是一項為聯邦雇員和軍人提供的退休儲蓄基金，規模達6000億美元。

3、中國LP投資美國創投基金沒有禁止，但無論美國GP還是中國LP都更加謹慎

針對中國LP投資美國創投基金的限制，FIRRMA已經有明確的規定:FIRRMA豁免對外國投資人作為LP的某些基金投資項目的審查，但要求基金全權由美國管理人管理，外國投資人不能直接或者間接（例如通過顧問委員會的席位）控制基金的重大決策和接觸重要的非公開技術信息。

這就是說中國資本作為LP投資美國創投基金目前還是可以，但GP必須是美國VC管理人，并且LP不能控制基金的重大決策和接觸重要的非公開技術信息。

在美國特朗普政府煽動中美對抗、脫鉤思維下，美國的GP如果能夠拿到美國本土或其盟友的LP資金，自然不會青睞中國資本；在對華不友好和排斥情況下，中國LP投資美國創投基金也自然會更加謹慎。

（三）脫鉤演變路徑之被投企業篇

數據顯示，赴海外上市中概股企業中超過70%都有過美元基金的投資。許多沒有上市的企業包括螞蟻金服、字節跳動、滴滴等都是美元基金的明顯項目。從BAT到TMD,背后都是美元基金一路陪伴成長。投資于中國的美元基金對于中國的互聯網、移動互聯網產業和科技創新發揮了巨大的促進作用。它們參投的這些企業往往是中國企業科技創新和國際化的排頭兵。

特朗普政府最近的一系列動作就是針對這些被投企業出狠手，從業務開展到資本市場兩個方面加大對這些頭部企業的圍剿和打壓。這些企業與美國客戶和資本市場脫軌加速。

1、“實體清單”與總統令加速中企與美國市場脫鉤

特朗普政府頻頻對中企“揮刀”：5月20日，美國參議院通過《外國公司問責法案》，其核心要義是強化監管將中概股“驅而除之；5月23日，美國又對中國頭部科技企業再揮“實體清單”大棒，將共計33家中國公司及機構列入“實體清單”；6月4日，白宮在其官網上發布了保護美國投資者防范中國公司重大風險備忘錄，特朗普在備忘錄中稱，他將指示總統金融市場工作小組在未來兩個月思考：行政部門如何限制某些中企上市；7月20日，美國商務部工業和安全局（BIS）又宣布將11個所謂“與新疆侵犯人權”有關的中國實體列入出口管制“實體清單”。中國大陸已有260個實體被納入實體清單，涉及企業136家，其余為高校、研究所和個人。

“實體清單”，從市場角度看，是一份美國單方面列出的“黑名單”，進入這個名單的企業，遭到美國的技術封鎖和國際供應鏈隔離。就連投資這些企業的投資機構也被美國“盯上”。有實體清單上企業的投資人表示曾經去美國出差，一下機場就被美國FBI帶走調查。

特朗普在最近簽署的行政令中，有一條明確規定將禁止美國所有的企業與民眾繼續使用微信，該行令自九月二十號開始正式實施；特朗普又親自擔任FA角色，以“危害國家安全”名義，對字節跳動旗下的tiktok下手，逼迫tiktok賣身。對字節跳動張一鳴強調：特朗普及CFIUS強制TikTok出售美國業務的原因并不是musical.ly并購案，其真正的目的是全面封禁甚至更多。

2、清潔網絡計劃將使得中美互聯網脫鉤

8月5日，美國國務卿蓬佩奧召開記者會，宣布了一項清潔網絡計劃（Clean Network）；當天，美國國務院發布了題為“宣布擴大清潔網絡以保護美國資產“（Announcing the Expansion of the Clean Network to Safeguard  America’s Assets）的新聞聲明，以所謂“遏制潛在的國家安全風險”的名義、以及“不受信任”的一套說辭，宣布針對中國展開“清網“行動。意圖將中國的高科技行業徹底排除在未來基于互聯網的大門之外。美國的這個清網計劃包括封殺所有中國運營商。蓬佩奧直接點名了華為、中國移動、百度、阿里巴巴、騰訊、中國移動，中國電信等7 家中國科技公司和通訊公司。這幾乎囊括了所有中國頂級互聯網和通訊營運商，禁止它們與美國電信網絡的關聯，禁止它們向美國提供國際電信服務。這就是所謂“清潔營運商”（Clean Carrier）。

蓬佩奧點名要求美國應用商店禁止微信和Tiktok等中國APP。他宣布應用商店中刪除“不受信任”的中國應用程序，以保護隱私和商業信息。根據印度的做法推演，美國就是要全面禁止所有來自中國的App應用程序。這就是所謂“清潔商店（Clean Store）”。如此一來，所有來自中國的應用APP，都將面對沒有應用商店里可以下載的困境。

3、中概股信任危機被政治化，去“中企化”箭在弦上

瑞幸造假引發美國資本市場對中概股產生了嚴重的信任危機。特朗普利用美國對中概股的信任危機，升級對中國企業的打壓以實現其政治目的。

2020年4月21日，美國SEC主席杰、PCAOB主席聯合發表聲明：建議投資人應該謹慎對新興市場上市企業投資，特別是中國公司。5月21日，美國參議院通過了《外國公司問責法案》，該法案規定的核心內容主要有兩點，第一，如果外國發行人連續三年不能滿足美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）的審計要求，禁止其證券在美國交易；第二，上市公司需要提交文件，證明沒有被外國政府擁有或控制。這兩條規定明顯針對中國上市公司，赤裸裸的把證券監管上升到政治層面。

特朗普則抓住打壓中國企業千載難逢的好機會。6月4日美國白宮發布《關于保護美國投資者避免中國企業重大風險的備忘錄》。備忘錄稱，中國從美國資本市場獲益，卻未遵守重要的投資者保護條款。中方舉動破壞美國法規透明度，給投資者帶來重大風險。60天內，總統金融市場工作組需就此向特朗普總統提交報告并提出行動建議。

近期，美國財政部在其官網發布了總統金融市場工作組《關于保護美國投資者防范中國公司重大風險的報告》。該報告稱，在美國證券交易所上市的中國公司必須遵守美國上市公司相關審計規則，其審計師必須接受美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）的檢查，否則將強制停止這些公司在美國證券交易所和場外市場的交易。對于PCAOB無法取得審計底稿的中國公司，該報告建議可由美國本地會計師事務所對其進行“二次審計”。該報告要求在美上市中國公司最遲于2022年1月1日前滿足PCAOB開展檢查的相關要求。

可以預見，特朗普政府針對中概股的打壓不會停止，在美國資本市場IPO將面臨更大不確定性。

二、中美創投脫鉤的影響

投資于中國的美元基金，往往采取“兩頭在外”模式，即募集在海外、退出在海外。筆者把這種模型形象地稱為中國創投行業的”外循環”；而人民幣基金，基本采取“兩頭在內”,即募集在國內、退出在國內，筆者把這種模式形象地稱為中國創投行業的”內循環”。

美國主導的中美創投脫鉤將對中國創投行業的“外循環”產生直接、深遠的影響，并將對中國創投行業的“內循環”產生間接、實質性影響。

（一）中國創投的“內循環”與“外循環”

中國創投行業是舶來品。目前行業約定俗成的有限合伙制基金、GP與LP二八分紅、1.5%-2.5%管理費等，都是來源于美國VC行業的最佳實踐和約定俗成。從上世紀末開始，中國創投行業開始由“外循環”發端，帶動“內循環”成長壯大，逐漸形成“內循環”為主，“外循環”為輔的行業發展格局。同時“內循環”與“外循環”相互融合，此起彼伏，成為推動中國創投行業發展，推動中國創新創業不可或缺的兩大核心力量。

縱觀中國創投行業發展史，美元基金“外循環”在第一個十年（1999-2009）是主導力量。伴隨著中國互聯網、移動互聯網紅利，美元基金捕獲了一個又一個中國獨角獸，為美元LP獲得了豐厚的回報；在中國創投行業第二個十年（2009-2019），人民幣基金快速崛起，無論基金管理人數量和基金數量迅速超過美元基金，成為中國創投市場的中流砥柱，“內循環”開始成為主導力量。雖然美元基金相比人民幣基金在這個時期顯得黯淡一些，但是美元基金單只相對規模大，基金存續期長（一般10年+2），基金管理人相對成熟，專業性強，美元基金仍然在促進早期投資、促進商業模式創新和硬科技創新，發揮了不可替代和獨特作用。

在中國創投發展的第二個十年，同時管理美元基金和人民幣基金的創投機構越來越多，推動“外循環”與“內循環”在基金管理人層面融合，成為中國創投獨有的特色，這些機構業也成為培養中國優秀創投人才的黃埔軍校。

（二）脫鉤對創投行業的負面影響

1、中國創投行業“外循環”阻力會越來越大

美國對LP-GP-被投企業的全面打壓，美元基金募資和退出都將發生轉向。美元基金過往成功的“兩頭在外”模式能否實現閉環越發不確定。隨著打壓的不斷深入，將迫使過去20年相對穩定的美元基金“兩頭在外”模式發生重大變化與調整，進而對扎根于中國的GP和創新創業企業產生一系列連鎖影響。

2、美元基金募資難將加劇

未來，針對美國各類養老基金投資于中國的美元基金出資限制可能成為打壓和限制的重點，這將對投資于中國的美元基金募資產生持續負面影響和不確定性。

美國養老基金一直是美元基金的基石出資人。根據SEC披露數據，美國養老基金平均占到美元基金LP出資的三成左右。從這一點來看，美國養老基金可謂美國科技創新背后的最穩定資本力量。如果美國養老基金回避中國投資在各州養老基金層面得到進一步落實，這一脫鉤造成的轉向將對投資于中國的美元基金募集產生實質性影響。

美元LP相對成熟，出資周期長，專業化程度高。過往3年國內本土頭部創投機構也在積極募集美元基金。對于這一類美元LP不熟悉、缺乏信任基礎的本土創投機構，在這樣的脫鉤趨勢下，募集美元基金將難上加難。具有國資背景的本土創投機構募集美元基金幾乎更是不可能。

3、美元基金退出

相較于國內資本市場，美國資本市場對新型產業創新企業的價值發現能力和容納能力更強，具有其獨特的優勢。美國資本市場的減持政策相比國內資本市場對創投機構更加便利。

如果美國資本市場對中國企業變得不友好或者“去中國化”，很多美元基金投資的創新企業將難于登錄美國資本市場。這將對美元基金的退出和業績產生致命打擊。

4、國內中小企業直接融資難進一步加劇，特別是早期創業企業

根據美中關系全國委員會2019年5月8日發布的美中投資項目報告（U.S.-China Investment Project）顯示，2000年到2018年年間，至少有一個美國風險機構參與的中國企業融資輪次超過2500個。這些美國風險投資者在此期間為中國創業企業貢獻了約520億美元。2018年，美國風險投資機構參與了330多項中國風險投資，投資額達到創紀錄的190億美元。

美國風險資本作為美元基金的主導力量，在過去20年中國科技創新發揮不可或缺作用。很多早期項目都是由美元基金孵化和培育起來。如果脫鉤進一步加劇，“外循環”受阻，加上人民幣基金募資難成為新常態，國內中小企業獲得直接融資將進一步變難。早期項目作為創新創業的毛細血管，影響將更加明顯。

5、“外循環”與“內循環”在基金管理人層面將由融合變為分裂

同時管理人民幣基金與美元基金的創投機構是中國創業行業的中堅力量。這些機構中，很多都是美元品牌的創投機構在中國建立本土團隊，開展投資業務，在進行美元基金投資的同時，并募集管理人民幣基金。

在中美創投持續脫鉤的背景下，同時管理美元基金和人民幣基金的矛盾與利益沖突凸顯，美元品牌的創投機構可能迫于各種壓力，逐漸或徹底與中國業務/團隊剝離。這時，美元品牌的創投機構在中國就要選擇站隊，要不只管理美元基金，要不只管理人民幣基金。而中國管理過美元基金的本土創投機構，由于美元基金募資愈發困難，如果新一期美元基金無法成立，就只能管理人民幣基金?！巴庋h”與“內循環”分裂趨勢明顯。

三、應對策略

中國創投脫鉤具有長期性和連續性。中國創投界需要做好長期心理準備和并積極應對，未雨綢繆，用智慧化解因為脫鉤對中國創投和科技創新產生的負面影響。

（一）堅持雙輪驅動策略

如上文分析，中美創投脫鉤對中國創業行業的“外循環”影響最大，打擊最為直接，進而間接影響“內循環”。雖然中國創投行業“內循環”在規模上已經大幅超過“外循環”（人民幣基金和管理人無論在數量上和規模上都遠遠超過美元基金）,即使未來“外循環”完全被切斷也不至于使得中國創投行業遭受致命打擊和滅頂之災，但“外循環”在質量上和專業性上還有待“內循環”的學習、借鑒和追趕。

中國創投行業從誕生之日起就是與國際接軌最直接的行業。中國創投20年發展經驗表明，開放的創投發展格局最有利于科技創新與創業。正是“外循環”與“內循環”的雙輪驅動，造就了中國創投欣欣向榮，精彩豐富、活力四射的發展格局，為世界所矚目。

“外循環”與“內循環”對中國創投行業都不可或缺。雖然特朗普政府推動的脫鉤會對創投行業產生各種負面影響和困難，但堅持雙輪驅動的發展策略不但不能動搖，更要迎難而上，集思廣益，更加堅定走雙輪發展策略。

（二）擴大“外循環”

面對脫鉤的各種挑戰，中國創投“外循環”處于逆風潮。中國不能坐以待斃，需要迎難而上，更加積極主動擴大“外循環”，擴大對外開放力度，進一步在全球范圍內打通資金通道和資本通道，抵消美國脫鉤的負面影響。

1、擴大海外LP長期資本來源

從投資于中國的美元基金募資來看，如果美國養老基金無法持續出資，中東、歐洲、拉丁美洲、東南亞及“一帶一路”沿線國家的長期資本有望取代美國資本，成為美元基金的基石出資人。這些地區資本具有配置中國資產的內在驅動力和潛力。

2、充分發揮香港資本市場融資功能

如果美國的資本市場大門對中國創新企業徐徐關閉，香港資本市場作為創投“外循環”關鍵節點，重要性將進一步凸顯。去年以來，阿里巴巴、京東等回歸香港二次上市，已經充分體現了香港資本市場的強大替代作用。脫鉤時代，香港資本市場重要性將進一步推升。

3、進一步擴大外資開放及QFLP、QDLP、QDIE試點

國家層面有必要進一步推動包括美元基金在內的外資在大陸投資便利化，持續修訂外商產業指導目錄，擴大新興產業的對外開放水平，減少外資企業ICP許可等方面的準入障礙，對外資企業一視同仁；在地方層面，加快開展私募股權投資基金跨境投資試點。落實允許港澳機構投資者通過合格境外有限合伙人（QFLP）參與投資粵港澳大灣區內地私募股權投資基金和創業投資企業（基金）。加快推進合格境內有限合伙人（QDLP）和合格境內投資企業（QDIE）試點，支持內地私募股權投資基金境外投資。

4、進一步加強與美國之外國家的投資合作

FIRRMA法案雖然對中國本土GP投資美國企業造成阻礙。但該法案明確對以下國家具有豁免權：北約成員國；美國的非北約盟國，比如以色列、日本；與美國有特殊安全關系的國家，比如新加坡。中國頭部GP可以和以上國家的企業或機構合作開展投資業務，降低FIRRMA法案的影響。

（三）提升“內循環”質量

根據基金業協會發布數據顯示：截至2020年7月，中國私募股權、創業投資基金管理人達到14941家，管理基金數量為37868只，總規模達到105889億人民幣。其中登記為創投基金數量為9054只，規模為14259億人民幣，平均單只規模為1.57億人民幣；登記為私募股權基金數量為28814只，規模為91630億人民幣，平均單只規模為3.18億人民幣。

對比美國SEC公布的VC/PE行業數據，中國基金管理人的數量是美國的6倍，管理基金數量是美國2.7倍，管理總規模近是美國0.4倍，而單只創投基金的規模僅是美國的0.2倍。同時，超過60%的中國創投基金管理人都是在管理第一期基金。從中美數據比較來看，中國人民幣創投基金管理人雖然數量眾多，但管理規模相對較小，管理經驗相對較少，專業性有待提升。

從2009年-2018的十年中，中國創投“內循環”跨越式發展。2019年以來由于政策和市場變化，中國創投的“內循環”開始進入存量調整，優勝劣汰階段。新冠病毒疫情就像一場壓力測試，加速“內循環”的出清，創投行業分化和頭部化趨勢越發明顯，中國創投“內循環”迎來高質量發展階段。

相比“外循環”，中國創投“內循環”還有不少短板和不足需要較長時間來彌補。例如國內長期耐心資本匱乏、天使投資人匱乏、多層次資本市場對創投基金退出缺乏包容性、基金管理人魚龍混雜、稅收政策不利于鼓勵長期投資、創業差異化監管有待落實等等。

提升“內循環”質量的具體措施包括：

1、更好發揮引導基金作用

建立公平合理政府引導基金績效考核機制、激勵及容錯機制，進一步明確政府引導基金的宗旨與屬性，推動各級政府引導基金，特別是國家層面的政府引導基金在市場失靈環節發揮作用，引導社會資本投早投小，投長投新；

2、探索發揮銀行在創投行業中的作用

中國最大的金融資產隸屬于銀行，超過300萬億人民幣。但是銀行的資金屬性與創業投資匹配性存在較大困難。建議通過發行創投債或者銀行自由資金配置創投基金，拓展創投資金的長期資金來源；

3、加大針對天使投資人的鼓勵政策

建立針對天使投資人的獎勵機制；在目前針對天使投資人稅收抵扣政策基礎上，進一步出臺鼓勵天使投資人進行早期企業投資、長期投資的稅收優惠政策；

4、進一步優化創投退出環境

增強多層次資本市場對創投基金退出的包容性和時效性，在目前針對創投優惠政策基礎上，進一步對比國際，取消針對創投基金被投企業上市退出的政策限制；

大力發展創投基金的二級市場，鼓勵成立S基金及接續基金，為創投基金LP及GP提供流動性和退出通道。

5、進一步優化創投稅收環境

在中國稅收制度缺乏長期資本利得安排的現實環境下，建議加大創投基金可以抵扣的年度應納稅所得額，并按照整個基金存續周期統籌核算；

（四）進一步融合“外循環”與“內循環”

鼓勵在海外管理美元基金的華人團隊回歸國內，在國內成立人民基金，參與創投“內循環”；鼓勵美元基金投資的中國創新企業利用國內資本市場退出，部分實現由“兩頭在外”到“一外一內”；鼓勵中國機構的海外美元資金配置投資于中國的美元基金，為創投“外循環”助力；鼓勵國內優秀的本土創投機構走出國門，參與一帶一路等友好國家的創新企業投資。

展望

中國作為僅次于美國的全球第二大創投國度，目前創投行業已經具備了較強的抗風險能力?？梢灶A見，隨著脫鉤進一步加劇，對中國創投行業的潛在負面影響開始不斷顯現。但中國創投行業不會被打垮，其“外循環”與“內循環”具有強大的韌性與靈活性。只要堅持雙輪驅動的法寶，主動積極化解各種風險與挑戰，未來十年，中國創投行業將在中國乃至全球的創新創業、新舊動能轉換以及中美科技競爭中發揮更加突出和核心作用。